Юристи діляться інформацією про основні особливості угод, з якими часто зустрічаються в роботі при їх супроводі
Останні роки в Україні видалися насиченими з точки зору активності фондів з прямими інвестиціями (private equity funds). Diligent Capital здійснила інвестицію в Allseeds, одного з лідерів ринку серед виробників рослинних олій, responsAbility Participation AG придбала пакет акцій в “Банк Львів”, Horizon Capital здійснила низку угод, включаючи придбання пакету акцій кондитерської фабрики “Ярич”, виробника кондитерських продуктів у Західній Україні, Ajax Systems, української компанії з виробництва систем безпеки, мережі поліклінік “Добробут”, а також в якості акціонера Rozetka брала участь у злитті групи компаній EVO з Rozetka, провідним інтернет-магазином роздрібної торгівлі в Україні. Активною також була Dragon Capital, яка, окрім іншого, придбала пакет акцій в Ciklum, одній з найбільших IT-компаній в Україні та торгово-розважальному центрі “Аладдін”.
Така активність фондів з прямими інвестиціями безумовно є позитивним сигналом для українського бізнесу та економіки в цілому.
У порівнянні з класичними M&A угодами між стратегічними інвесторами, M&A угоди за участю інвестиційних фондів вирізняються особливостями структурування та підготовки трансакційної документації. Нижче наводимо основні особливості, з якими ми часто зустрічаємося в нашій роботі при супроводі цього типу M&A угод.
Спільне корпоративне управління
Як правило, фонд прямих інвестицій, на відміну від стратегічного інвестора, не є експертом у галузі, в якій оперує компанія — об’єкт інвестиції. Відповідно, в питаннях операційної діяльності фонд часто змушений значною мірою покладатись на компетентність менеджменту компанії.
Водночас, фонд прагне мати механізми контролю за і впливу на менеджмент (і часто, на мажоритарних акціонерів компанії). Це, зазвичай, досягається шляхом передбачення в акціонерній угоді (1) переліку питань, рішення щодо яких не може прийматись без згоди фонду (права вето) та (2) широких інформаційних прав (зазвичай суттєво ширших за ті, які передбачаються законодавством) фонду щодо діяльності компанії.
Важливим є пошук балансу в обох питаннях. Якщо передбачити занадто широкий і жорсткий перелік питань, щодо яких у фонду є право вето, це може уповільнити діяльність компанії та зробити її менш гнучкою, оскільки буде необхідно постійно отримувати згоду фонду на ту чи іншу дію. Можливим компромісним варіантом є розподіл питань між різними рівнями корпоративного управління таким чином, щоб досягнути максимальної ефективності при прийнятті рішень.
Аналогічно з інформаційними правами: якщо вони надто широкі, виникає ризик того, що на компанію буде покладений тягар підготовки безлічі документів, яких вона раніше не готувала. У свою чергу, це відволікатиме менеджмент від більш нагальних операційних питань.
“Бачення” подальшого розвитку компанії
Фонди прямих інвестицій інвестують у компанії, в яких вони вбачають суттєвий потенціал для швидкого росту. Такий підхід щодо вибору об’єкту інвестування покликаний забезпечити майбутній успішний вихід фонду з інвестиції, що означає її продаж з метою отримання прибутку.
Часто реалізація такого “бачення” ґрунтується на здійсненні компанією певних кроків. Іноді ці кроки можуть бути доволі конкретними (наприклад, придбати той чи інший актив за певну ціну з певною метою, або більш розмитими, наприклад, вийти на нові ринки збуту). І в першому, і в другому випадках на менеджмент (і, часто, на мажоритарних акціонерів компанії) в трансакційній документації покладаються відповідні зобов’язання.
У випадку чітко прописаних кроків менеджмент та мажоритарні акціонери компанії можуть нести реальну відповідальність за порушення цих зобов’язань. У випадку, якщо включені більш розмиті зобов’язання (наприклад, коли йдеться про обов’язок сторони докласти зусиль, а не про абсолютне зобов’язання), то вони часто є певною дорожньою картою того, куди прямує компанія.
Іноді, таке “бачення” може набувати виду певних індикаторів продуктивності (KPIs). У такому випадку менеджмент та мажоритарні акціонери компанії можуть отримувати додаткові переваги при виконанні KPIs.
Вихід з інвестиції
Будь-який інвестиційний фонд здійснює інвестицію з думкою про успішний майбутній вихід з неї. Відповідно, фонди часто наполягають на максимально можливій ліквідності свого пакету акцій. На практиці це, зазвичай, трансформується у так звані drag along та tag along права.
Механізм drag along дозволяє фонду, який здійснює продаж свого пакету акцій третій особі, “змусити” інших існуючих акціонерів компанії також продати свої акції разом з фондом. Цей інструмент надзвичайно важливий для фонду, коли йдеться про продаж акцій стратегічному інвестору, який не бажає “ділити” компанію з іншими акціонерами та хоче одноосібно управляти компанією. Механізм tag along надає фонду право приєднатись до продажу мажоритарними акціонерами своїх акцій третій особі.
В той самий час, на практиці мажоритарні акціонери часто вимагають аналогічних прав і для себе. В такому випадку, фонду потрібно ретельно обдумувати умови, які він може прийняти. Для прикладу, уявімо ситуацію, коли фонд володіє 20% акцій в компанії, а мажоритарний акціонер 80% акцій та правом приєднатися до продажу акцій фондом (tag along). Фонд планує продати лише 20% акцій іншому фінансовому інвестору (який зацікавлений лише у 20% акцій), а мажоритарний акціонер вирішує скористатись своїм правом tag along щодо своїх 80% акцій. Імовірність успішного закриття такої угоди, очевидно, низька.
•••
“Waterfall”-положення передбачають, що якщо фонд не отримає достатнього рівня дохідності при майбутньому продажу акцій, мажоритарні акціонери або компанія зобов’язані компенсувати фонду недоотриману частку початково запланованої дохідності
•••
“Водоспад”
Як ми писали вище, ще на початковому етапі фондам важливо планувати успішний вихід, який забезпечить наявність інвестиційного доходу. Однак будь-яка інвестиція поєднана з бізнес-ризиком не досягнути бажаного рівня дохідності.
Щоб адресувати даний ризик, фонди часто наполягають на включенні в трансакційну документацію так званих “waterfall” положень. Ці положення передбачають, що якщо фонд не отримає достатнього рівня дохідності при майбутньому продажу акцій, мажоритарні акціонери або компанія (в залежності від погоджених умов) зобов’язані компенсувати фонду недоотриману частку початково запланованої дохідності. Описана ідея є доволі простою по суті, але все ж, на практиці, виникає безліч нюансів.
Наприклад, існує більше ніж один сценарій виходу (залучення нового інвестора в капітал компанії, продаж новому інвестору існуючих акцій або публічне розміщення акцій). В залежності від сценарію виходу обов’язок компенсувати недоотриману частину прибутку компенсації може покладатися на різних осіб: на саму компанію або на інших акціонерів. В останньому випадку актуальним стає питання, у яких пропорціях акціонери зобов’язані компенсувати недоотриману частину прибутку фонду (пропорційно розміру пакету акцій або за іншим принципом).
У трансакційній документації критично важливо адресувати максимальну кількість ситуацій, щоб уникнути непорозумінь на етапі виходу. Для власного додаткового комфорту фонд також може наполягати на додаткових механізмах забезпечення зобов’язань щодо виплати йому недоотриманої частини прибутку. Необхідний комфорт фонду може дати виплата грошових коштів від реалізації одного зі сценаріїв виходу на ескроу рахунок, застава акцій інших акціонерів на час перебування фонду у складі акціонерів компанії тощо.
Наш досвід десятків угод показує, що як і в будь-якому виді M&A угод, немає єдиного універсального вирішення, яке можна було б застосувати до угод за участю інвестиційних фондів в Україні. Проте, завжди є низка питань, які виникають найчастіше. Тому і фондам, і власникам компанії варто заздалегідь бути готовими до обговорення та погодження таких положень в акціонерній угоді.
Більше новин та актуальних матеріалів Investory News у нашому каналі в Telegram
Ми у соцмережах