Особистий експертний коментар щодо ІСЦ та облікової ставки.
Споживчі ціни у серпні знизились на 0,2%, проте, зважаючи на низьку базу порівняння (у серпні 2020 року ІСЦ також знизився на 0,2%), у річному вимірі індекс інфляції залишився на рівні 10,2%.
Немонетарні фактори формують близько 90% нинішнього приросту інфляції. Така тенденція прослідковується починаючи з ІV кварталу 2020 року. Основні фактори немонетарної інфляції, що діють впродовж останнього року — зміна тарифів на житлово-комунальні послуги, волатильність світових цін на нафту та продукти українського експорту, підвищення акцизів, поява додаткових епідеміологічних витрат та втрати від карантинних обмежень.
Про немонетарний характер формування інфляції також свідчить значна нерівномірність зростання цін за окремими категоріями споживчих товарів і послуг. Суттєво зросли житлово-комунальні послуги: газопостачання — в 2 рази, електропостачання — на 37%. Вартість цукру зросла за рік — на 91%, соняшникової олії — на 76%, тютюнових виробів — на 19%. Такий широкий діапазон значень пояснюється різними типами немонетарних шоків та різною інтенсивністю їх впливу на корекцію цін окремих виробників товарів і послуг залежно від технологічного процесу. Натомість такі безпосередні компоненти ринкового споживчого попиту як одяг та взуття за рік подешевшали на 4%, аудіо- та відеотехніка заросла в ціні на 1%, безалкогольні напої — на 4%.
Теперішній сплеск інфляційної активності пов’язаний з абсорбуванням економічними агентами структурних шоків (таких як підвищення тарифів тощо) та є природнім ефектом в процесі посткризового відновлення економіки і її адаптації до умов нової структури витрат. Свій вклад в волатильність цін внесли світові ціни, на які також не має впливу монетарна політика НБУ.
В той же час, сукупний внутрішній попит, як ключовий фактор монетарної інфляції, залишається пригніченим. Відновлення ВВП не відбувається в масштабах, що могли б компенсувати минулорічне падіння. Фактичний реальний ВВП становить близько 97% від свого потенційного рівня. Зростання реальної заробітної плати населення не покриває зростання споживчих потреб. Населення продовжує використовувати накопичені заощадження на потреби поточного споживання. Про це зокрема свідчить постійно позитивне сальдо продажу іноземної валюти населенням (з початку року понад $1,8 млрд). Інвестиційна активність підприємств залишається на історично найнижчому рівні (капітальні інвестиції — менше 9% ВВП).
В умовах нестійкого посткризового економічного відновлення пріоритети грошово-кредитної політики мають зосереджуватися в стимулюванні економічного зростання (відповідно до третьої законодавчо визначеної цілі діяльності НБУ) з метою убезпечення економіки від руйнівної дії структурних шоків, здатних ускладнити досягнення цінової стабільності в середньо- та довгостроковій перспективі.
У відповідь на розгортання інфляційних тенденцій Правлінням Національного банку сьогодні було прийнято рішення про підвищення облікової ставки до 8,5%.
Черговий цикл посилення жорсткості грошово-кредитної політики триває з березня 2021 року (облікова ставка за цей період була підвищена з 6,0% до 8,5%). За логікою регулятора таке підвищення повинне переспрямувати частину доходів населення з потреб споживання на цілі заощаджень, а також звузити можливості держави розширювати споживчі витрати за рахунок нових позик, що в цілому мало б знизити інфляційний тиск.
Однак, оскільки:
1) переважна частина інфляції генерується немонетарними факторами;
2) витрати населення України є вкрай негнучкими (понад 95% грошових доходів населення направляється на цілі споживання, 70% яких є цілями першочергової необхідності);
3) фінансування державних витрат відбувається в умовах перевиконання плану доходів та отримання дешевих зовнішніх позик, то ефективність підвищення облікової ставки в якості інструмента пригнічення інфляції є сумнівною.
В умовах домінування серед чинників інфляції факторів, слабко пов’язаних із сукупним попитом, підвищення облікової ставки та пов’язаних із нею ставок за основними операціями НБУ матиме обмежений вплив на інфляцію, проте пригнічуватиме попит, необхідний для відновлення економіки і загрожуватиме погіршенням ситуації в економіці.
Національний банк також оголосив про завершення використання антикризових монетарних заходів з початку IV кварталу, зокрема про згортання довгострокового рефінансування та процентного свопу та скорочення та з 1 жовтня строковості операцій з надання кредитів рефінансування з 90 до 30 днів, що, вочевидь, має свідчити про завершення кризових явищ в економіці країни. Проте цифри свідчать про зворотне. Реальний ВВП у 2 кварталі 2021 року з урахуванням сезонного фактору зменшився на 0,8% до попереднього кварталу. Порівняно з 2 кварталом 2020 року реальний ВВП України зріс на 5,4%, що є нижчим від прогнозу Національного банку (+7,5%), оприлюдненому в Інфляційному звіті у липні 2021 року. Після оприлюднення оцінки ВВП України за 2 квартал 2021 року погіршили прогноз ВВП України у 2021 році Morgan Stanley (з 4,5% до 3,4%), Oxford Economics (з 4,4% до 4,0%), Dragon Capital (з 4,6% до 3,5%).
Більше того, дії регулятора з модифікації дизайну монетарної політики додатково знизили потенційний антиінфляційний ефект від підвищеної облікової ставки. Так, на фоні підвищення облікової ставки НБУ запровадив несиметричний коридор ставок за операціями регулювання банківської ліквідності: з 23.07.2021 НБУ видає кредити рефінансування за ставкою +1% до облікової, а залучає кошти банків у строкові депозитні сертифікати за ставкою на рівні облікової. Це дає змогу банкам підвищувати рентабельність своєї діяльності за рахунок вкладання коштів у депозитні сертифікати, дохідність яких з початку року зросла на 250 базисних пунктів. Як наслідок, банки втрачають стимули до підвищення ставок за залученими депозитами, тим самим знижуючи потенційні бажання домашніх господарств до переспрямування коштів з цілей споживання до цілей заощадження. З 9 вересня 2021 року облікова ставка НБУ перевищує ставку за строковими депозитами населення вже на 90 базисних пунктів.
Таким чином, зміни параметрів монетарної політики більшою мірою послабили трансмісію процентних ставок та загострили макроекономічні ризики, аніж сприяли зниженню інфляційного тиску. Адже в умовах започаткування нестійкого економічного відновлення монетарна політика набула рестрикційного проциклічного характеру.
Відповідно, на мою думку, з огляду на збереження кризових ознак у розвитку економіки в умовах немонетарного характеру основних чинників інфляції доцільним є продовження заходів монетарного та фіскального характеру з підтримки сукупного попиту та подальші кроки з підвищення ефективності функціонування кредитного каналу монетарної трансмісії.
Особистий експертний коментар щодо ІСЦ та облікової ставки
Споживчі ціни у серпні знизились на 0,2%, проте, зважаючи на низьку базу порівняння (у серпні 2020 року ІСЦ також знизився на 0,2%), у річному вимірі індекс інфляції залишився на рівні 10,2%.
Немонетарні фактори формують близько 90% нинішнього приросту інфляції. Така тенденція прослідковується починаючи з ІV кварталу 2020 року. Основні фактори немонетарної інфляції, що діють впродовж останнього року – зміна тарифів на житлово-комунальні послуги, волатильність світових цін на нафту та продукти українського експорту, підвищення акцизів, поява додаткових епідеміологічних витрат та втрати від карантинних обмежень.
Про немонетарний характер формування інфляції також свідчить значна нерівномірність зростання цін за окремими категоріями споживчих товарів і послуг. Суттєво зросли житлово-комунальні послуги: газопостачання – в 2 рази, електропостачання – на 37%. Вартість цукру зросла за рік – на 91%, соняшникової олії – на 76%, тютюнових виробів – на 19%. Такий широкий діапазон значень пояснюється різними типами немонетарних шоків та різною інтенсивністю їх впливу на корекцію цін окремих виробників товарів і послуг залежно від технологічного процесу. Натомість такі безпосередні компоненти ринкового споживчого попиту як одяг та взуття за рік подешевшали на 4%, аудіо- та відеотехніка заросла в ціні на 1%, безалкогольні напої – на 4%.
Теперішній сплеск інфляційної активності пов’язаний з абсорбуванням економічними агентами структурних шоків (таких як підвищення тарифів тощо) та є природнім ефектом в процесі посткризового відновлення економіки і її адаптації до умов нової структури витрат. Свій вклад в волатильність цін внесли світові ціни, на які також не має впливу монетарна політика НБУ.
В той же час, сукупний внутрішній попит, як ключовий фактор монетарної інфляції, залишається пригніченим. Відновлення ВВП не відбувається в масштабах, що могли б компенсувати минулорічне падіння. Фактичний реальний ВВП становить близько 97% від свого потенційного рівня. Зростання реальної заробітної плати населення не покриває зростання споживчих потреб. Населення продовжує використовувати накопичені заощадження на потреби поточного споживання. Про це зокрема свідчить постійно позитивне сальдо продажу іноземної валюти населенням (з початку року понад 1,8 млрд. дол. США). Інвестиційна активність підприємств залишається на історично найнижчому рівні (капітальні інвестиції – менше 9% ВВП).
В умовах нестійкого посткризового економічного відновлення пріоритети грошово-кредитної політики мають зосереджуватися в стимулюванні економічного зростання (відповідно до третьої законодавчо визначеної цілі діяльності НБУ) з метою убезпечення економіки від руйнівної дії структурних шоків, здатних ускладнити досягнення цінової стабільності в середньо- та довгостроковій перспективі.
У відповідь на розгортання інфляційних тенденцій Правлінням Національного банку сьогодні було прийнято рішення про підвищення облікової ставки до 8,5%. Черговий цикл посилення жорсткості грошово-кредитної політики триває з березня 2021 року (облікова ставка за цей період була підвищена з 6,0% до 8,5%). За логікою регулятора таке підвищення повинне переспрямувати частину доходів населення з потреб споживання на цілі заощаджень, а також звузити можливості держави розширювати споживчі витрати за рахунок нових позик, що в цілому мало б знизити інфляційний тиск.
Однак, оскільки: 1) переважна частина інфляції генерується немонетарними факторами; 2) витрати населення України є вкрай негнучкими (понад 95% грошових доходів населення направляється на цілі споживання, 70% яких є цілями першочергової необхідності); 3) фінансування державних витрат відбувається в умовах перевиконання плану доходів та отримання дешевих зовнішніх позик, то ефективність підвищення облікової ставки в якості інструмента пригнічення інфляції є сумнівною.
В умовах домінування серед чинників інфляції факторів, слабко пов’язаних із сукупним попитом, підвищення облікової ставки та пов’язаних із нею ставок за основними операціями НБУ матиме обмежений вплив на інфляцію, проте пригнічуватиме попит, необхідний для відновлення економіки і загрожуватиме погіршенням ситуації в економіці.
Національний банк також оголосив про завершення використання антикризових монетарних заходів з початку IV кварталу, зокрема про згортання довгострокового рефінансування та процентного свопу та скорочення та з 1 жовтня строковості операцій з надання кредитів рефінансування з 90 до 30 днів, що, вочевидь, має свідчити про завершення кризових явищ в економіці країни. Проте цифри свідчать про зворотне. Реальний ВВП у 2 кварталі 2021 року з урахуванням сезонного фактору зменшився на 0,8% до попереднього кварталу. Порівняно з 2 кварталом 2020 року реальний ВВП України зріс на 5,4%, що є нижчим від прогнозу Національного банку (+7,5%), оприлюдненому в Інфляційному звіті у липні 2021 року. Після оприлюднення оцінки ВВП України за 2 квартал 2021 року погіршили прогноз ВВП України у 2021 році Morgan Stanley (з 4,5% до 3,4%), Oxford Economics (з 4,4% до 4,0%), Dragon Capital (з 4,6% до 3,5%).
Більше того, дії регулятора з модифікації дизайну монетарної політики додатково знизили потенційний антиінфляційний ефект від підвищеної облікової ставки. Так, на фоні підвищення облікової ставки НБУ запровадив несиметричний коридор ставок за операціями регулювання банківської ліквідності: з 23.07.2021 НБУ видає кредити рефінансування за ставкою +1% до облікової, а залучає кошти банків у строкові депозитні сертифікати за ставкою на рівні облікової. Це дає змогу банкам підвищувати рентабельність своєї діяльності за рахунок вкладання коштів у депозитні сертифікати, дохідність яких з початку року зросла на 250 базисних пунктів. Як наслідок, банки втрачають стимули до підвищення ставок за залученими депозитами, тим самим знижуючи потенційні бажання домашніх господарств до переспрямування коштів з цілей споживання до цілей заощадження. З 9 вересня 2021 р. облікова ставка НБУ перевищує ставку за строковими депозитами населення вже на 90 базисних пунктів.
Таким чином, зміни параметрів монетарної політики більшою мірою послабили трансмісію процентних ставок та загострили макроекономічні ризики, аніж сприяли зниженню інфляційного тиску. Адже в умовах започаткування нестійкого економічного відновлення монетарна політика набула рестрикційного проциклічного характеру.
Відповідно, на мою думку, з огляду на збереження кризових ознак у розвитку економіки в умовах немонетарного характеру основних чинників інфляції доцільним є продовження заходів монетарного та фіскального характеру з підтримки сукупного попиту та подальші кроки з підвищення ефективності функціонування кредитного каналу монетарної трансмісії.
Більше новин та актуальних матеріалів Investory News у нашому каналі в Telegram
Ми у соцмережах